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                      金融百科  > 所屬分類  >  金融理論   
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                      金融理論

                      金融理論概述

                        金融理論在經濟學中的歷史相當之短。經濟學家們很早就意識到信貸市場的基本經濟職能,但他們并不熱衷于分析更多內容。因此,早期對金融市場的觀點大多直觀,主要是由實踐者形成的。最早對金融市場的理論框架,尤其是路易舍利耶的成果 (1900) ,基本上被理論家和實踐者共同忽略了。

                      目錄

                      金融理論的內容編輯本段

                      投資組合理論Portfolio Theory

                        這并不意味著早期經濟學家忽視了金融市場。 歐文·費雪( 1906年, 1907年, 1930年)已經概述了信貸市場對于經濟活動的基本職能,特別是隨著時間的推移作為一種資源配置的方式,也已認識到這一過程中風險的重要性。在發展其貨幣理論同時, 凱恩斯(1930年, 1936年)、約翰·??怂?/A>( 1934年, 1935年, 1939年),尼古拉斯·卡爾多 ( 1939年)和雅各布·馬爾薩克 ( 1938年)已經形成了投資組合選擇理論,其中不確定性發揮著重要作用。

                        然而,在這個早期階段,對許多經濟學家而言,正確的來講,金融市場仍然被視為單純的“賭場” ,而不是“市場”。在他們看來,資產價格主要取決于資本收益的預期與反預期,因此他們是所謂的“自身規定自身”。 約翰·梅納德·凱恩斯的“選美大賽”的比喻是這種的態度代表。

                        因此,大量筆墨浪費在投機活動這個題目上了(如購買/臨時銷售貨物或資產以供日后轉售) 。舉例來說,約翰·梅納德·凱恩斯( 1923年, 1930年)和約翰·??怂?/A> ( 1939 )在其對期貨市場的先行理論中認為,商品期貨合約交割價格將普遍低于預期的現貨價格,即凱恩斯所謂的“正常貼水”。凱恩斯和??怂菇忉尀?,這主要是因為套期保值者將價格風險轉移到換取風險溢價投機者身上。尼古拉斯·卡爾多( 1939年)又分析了穩定價格基礎上投機是否能夠成功的問題,并借此廣泛擴大了凱恩斯的流動性偏好理論。

                       ?。ㄔ陔S后幾年中,霍爾布魯克·沃京 ( 1953年, 1962年)提出不同意見,認為,事實上,套期保值者和投機商的動機沒有什么區別。這導致了早期的實證性方法競賽-亨德里克(Houthakker)( 1957,1961,1968年,1969年)發現的證據有利于正常貼水;萊斯特(Telser,1958年, 1981年)的證據不利于這一點。)

                        約翰·布爾·威廉姆斯(1938年)是最早挑戰經濟學家對金融市場的“賭場”觀點和資產定價問題的人之一。他認為,金融資產資產價格反映了資產的“內生價值”,而這是可以用資產預期分紅的現金流貼現來衡量的。這種“基本面分析”的概念十分符合歐文·費雪( 1907年, 1930年)的理論,以及“價值投資”的從業人員,如本杰明格雷厄姆等人的實踐辦法 。

                        哈里·馬科維茨( 1952年, 1959年)認識到,既然“基本面分析”的概念依賴于預期的未來,那么風險因素必須發揮作用,從而約翰.馮.諾伊曼奧斯卡·摩根斯坦新開發的預期效用理論( 1944 )可大大加以利用。馬科維茨理論制定的最優投資組合選擇理論置于權衡風險和回報的背景下,著眼于將組合多樣化作為減少風險的方法,從而形成了所謂“現代投資組合理論”(簡稱MPT)。

                        正如所指出的,最優投資組合分配的觀念已經約翰·梅納德·凱恩斯, 約翰·理查德·??怂?/A>和 尼古拉斯·卡爾多在其理論中考慮過了,因此托賓 ( 1958年)將馬科維茨的理論中增加貨幣理論,從而獲得著名的“兩基金分離定理”也就是自然而然的了。實際上,托賓認為,市場參與者會在無風險資產(資金)和單一風險資產組合之間將其儲蓄分散(事實上每個人都一樣)。托賓堅持,對待風險的不同態度,只會導致在現金和特定風險資產組合之間不同的結合。

                        馬科維茨——托賓的理論不是很實用。具體來說,估計多樣化帶來的好處,需要實踐者計算每一個資產組合回報的方差。在威廉·夏普( 1961年,1964年)和約翰·林特納(1965年)的資本資產定價模型CAPM)中,他們證明了通過計算每種資產相對一般市場指數的方差可以達到同樣效果,從而解決了這一實際困難。利用電腦的計算能力來演算減少后的項目(“beta”), 最佳投資組合選擇在電腦輔助下變得可行。不不不久之后實踐者就接受了CAPM模型。

                        一個替代方法是羅伯特·默頓提出的“跨CAPM模型”(1973年)(ICAPM )。默頓的方法和理性預期假設引出了考克斯,英格索爾和羅斯( 1985年)的資產價格偏微分方程式,而且也許只有一步之遙,也引出了羅伯特·盧卡斯資產定價理論(1978)。

                        更有趣的替代理論是斯蒂芬·羅斯的“套利定價理論”(APT)( 1976年)。史蒂芬·羅斯的APT方法脫離了CAPM模型的風險與回報邏輯,將“利用套期定價”的概念利用到了最大限度。正如羅斯本人指出的,套利理論推理并非他的這一理論的獨特之處,實際上它是幾乎所有的金融理論的基本邏輯和方法。以下著名金融定理說明了羅斯的觀點。

                        費舍爾·布萊克、邁倫·斯科爾斯(1973)和羅伯特·默頓(1973)的著名理論——期權定價大量依賴于使用套利推理。直觀的,如果期權的回報選擇可由一個投資組合或其他資產復制,那么期權的價值必須等于投資組合的價值,否則會有套利的機會。套利邏輯也被M.哈里森、戴維.M.克雷普斯 ( 1979年)和達瑞爾·達菲DarrellDuffie)、黃奇輔( 1985年)用來衡量多期限(如“永續”)的證券的價值。所有這一切都滲透到新瓦爾拉斯理論的資產市場的一般均衡 (完全和不完全)中,這些理論由羅伊(Radner) ( 1967年, 1968年, 1972年) ,奧利弗.D. 哈特 ( 1975年)發展,并在此之后被許多人發展。

                        著名的莫迪里阿尼——米勒定理(或“MM定理”)對企業財務結構和公司價值的不相關性理論也運用了套利邏輯。佛朗哥·莫迪利亞尼默頓·米勒(1958年,1963年)的這個著名定理實際上可以被認為是歐文·費雪原創的“分離定理 ”( 1930年)的一個延伸。實際上,費雪指出,有充分和有效的資本市場,企業家擁有的企業的生產決策應該獨立于企業家本人跨期消費的決定。這也就是說,公司利潤最大化生產計劃將不受其所有者借/貸決定影響,即生產計劃獨立于融資決策。

                        莫迪里阿尼,默頓·米勒通過套利邏輯擴展了這一主張。從資產的角度看公司,如果財務狀況不同的企業的基本生產計劃相同的,那么這些公司的市場價值將是相同的,因為如果不是這樣,將可出現一個套利機會。因此,無論公司的財務結構狀況如何,套利使得企業價值必然相同。

                      有效市場假說Efficient Markets Hypothesis

                        金融上第二個重要的部分是資產價格的實證分析。一個特別令人不安的結論是,似乎價格往往采取隨機游動 。具體地說,在Louis 舍利耶 (1900)(商品價格)的著作中已有據可查,后來又經霍爾布魯克·沃京(1934年)(多種價格系列)、阿爾弗雷德爾斯(1933年,1937年)(美國股票價格)和莫里斯·肯德爾 ( 1953 )(英國股票和商品價格)深入分析證實,似乎資產市場價格的連續變動沒有相關性。

                        沃京、考爾斯、肯德爾的實證結果遭到了經濟學家的恐懼和懷疑。如果價格是由“供求力量”決定的 ,那么價格變動應該朝著市場出清的特別方向,而不是隨機。但是不是每個人都不高興看到這些成果。許多人將其作為“基本面分析”之錯誤的證據,即金融市場真的是狂熱的賭場,因此不適合從經濟角度考慮。但是還有一大群人證明,這只能說明傳統的“統計方法”的失敗,他們什么也證明不了。克里夫·格蘭杰奧斯卡·摩根斯坦(1963年)和尤金·法瑪 (1965年, 1970年)采用了高性能的時間序列的方法,但他們得出了同樣的隨機性結果。

                        偉大的突破源于保羅.A.薩繆爾森(1965年)和伯努·瓦羅特 (1966年)。薩繆爾森對沃京、考爾斯、肯德爾發現的解釋并非是金融市場沒有按照經濟規律運行,而是運行的太好了!基本概念很簡單:如果價格變化不是隨機的(從而是可預見的),那么任何逐利的套利者都能輕易地正確買賣資產以利用這一點。薩繆爾森和Mandelbrot因此提出了著名的“有效市場假說”(EMH),即:如果市場正常運作,那么所有關于資產的公共信息(以及某些情況下的私下信息)將立即傳導入它的價格內。(注意“有效”這個字眼,用在這里它僅僅意味著參與者充分利用可用的信息;它只字未提其他類型的“經濟效率”,如生產中資源分配的有效性等)。如果價格變化似乎隨機且因此而不可預見,這是因為投資者起作用了:所有的套利機會都被最大限度地利用了。

                        “有效市場假說”因尤金·法瑪( 1970年)而家喻戶曉,后來被聯系到新古典宏觀經濟學的理性預期假說中。很多實踐者不喜歡它。相信能通過研究價格變動模式而預測資產價格的“技術派”交易員或“圖形派”不明白了:有效市場假說告訴他們,他們不能“戰勝市場”,因為任何現有的信息已經被納入了價格。它還有可能惹惱一些基本面分析的實踐者:有效市場的觀點基于“信息”和“信心”,因此至少在原則上,不能排除基于謠言、錯誤的信息和“群體性瘋狂”產生投機性泡沫的可能。

                        更令人不安的是,有效市場假說并沒讓經濟學家滿意。有效市場可能是一個比較能夠轉圜的經驗主義的主張(參見羅伯特席勒的( 1981 )批判) ,但它似乎在理論上沒有一個明確健全的落足之處。一個特別的反對意見就能擊倒它:即如果所有信息都已經包含在價格中,而且投資者是完全理性的,那么不僅沒人能夠利用信息牟利,實際上,根本不會有任何交易!桑福德·格羅斯曼、 約瑟夫·斯蒂格利茨 ( 1980年)和保羅·米爾格·羅姆和南茜(Stokey) ( 1982年)均論證了理性預期的這些沖突之處。直觀上,反對意見可以這樣表達(在這里我們過于簡化了一點)。有效市場假說有效地意味著“沒有自由午餐”,也就是人行道上不會有百元美鈔,因為如果有,已經有人撿起來了。因此,低頭看路面是沒有意義的(尤其是如果低頭有成本的話)。但是,如果人人都這樣考慮,沒有人低頭看路面,那么任何地上的百元美鈔都有不會被撿起來。但到那時人行道上就會有百元美鈔了,人們應該低頭。但如果每個人都意識到這一點,他們會低頭并撿起鈔票,因此我們又回到第一階段,并認為沒有任何百元美鈔(因此低頭沒有意義)。這種循環推理就是有效市場假說不太穩固的理論基礎。
                      金融學的歷史在經濟學中令人咤舌的短。經濟學家們早就意識到信用市場的基本經濟功能,但他們并未熱衷到在此基礎之上做進一步的分析研究。正因為如此,關于金融市場的早期觀點大多非常直觀,而且絕大多數都是由實業家們提出來的。而對金融市場進行開創性理論研究的 Louis Bachelier (1900) 似乎根本就被理論家和實業家們所忽視和遺忘了。

                      投資組合理論

                      以上事實并不意味著早期經濟學家們忽視了金融市場。Irving Fisher (1906, 1907, 1930) 早就描述了信用市場在經濟活動中的基本功能,尤其是其作為在時間上分配資源的作用--他已經認識到風險在這一過程中的重要性。之后 John Maynard Keynes (1930, 1936), John Hicks (1934, 1935, 1939), Nicholas Kaldor (1939) 及 Jacob Marschak (1938) 在他們發展貨幣理論的過程中,也已經開始孕育不確定性 (uncertainty) 具有重要意義的投資組合理論了。

                      但是對于那一時期的很多經濟學家來說,金融市場仍然被認為只不過是純粹的“賭場”而非真正的“市場”。他們認為資產價值大多是由資本收益的期望和反期望決定的,因此它們是“自己被自己套牢”了。John Maynard Keynes 的“選美”類比是其中代表性的觀點。

                      因為如此,很多人對投機行為的研究費了不少筆墨(投機行為即為今后零售所需而進行的商品或資產買入或短期賣出的行為)。比如說,John Maynard Keynes (1923, 1930) 和 John Hicks (1939) 在其對期貨市場的開創性文章中論述道,商品交割的期貨合同的價格通常要低于該商品未來現貨交割價的期望值 (Keynes稱之為“正常交割延遲”) Keynes 和 Hicks 認為這在很大程度上是因為套期保值者將他們的價格風險轉讓給了投機者以換取風險溢價(Cat 注:亦稱風險貼水)。Nicholas Kaldor (1939)則分析了投機活動是不是能穩定價格的問題,這在很大程度上擴展了Keynes 的流動性偏好理論。

                      (后來 Holbrook Working (1953, 1962) 則認為套期保值者和投機者的動機沒有任何區別。這一論點引發了早期的實證研究浪潮-- Hendrik Houthakker (1957, 1961, 1968, 1969) 發現有利于正常交割延遲的證據而 Lester Telser (1958, 1981)則發現了不利證據。)

                      John Burr Williams (1938) 是挑戰經濟學家對金融市場是“賭場”觀點及資產定價問題的先鋒之一。他認為金融資產的價格反映了該資產的“內在價值”,其可以用該資產未來預期股利現金流的折現價來表示。這一“基本派”觀點與 Irving Fisher (1907, 1930) 的理論,以及諸如Benjamin Graham等實業家的“價值投資”方法不謀而合。

                      Harry Markowitz (1952, 1959)意識到當“基本派”觀點依賴于對未來的預期時,風險因素必須要起作用,從而由Jonh von Neumann 和 Oskar Morgenstern (1944) 創立的預期效用理論可以得到非常有效的利用。Markowitzd 在風險-收益協調均衡的前提下系統闡述了最佳投資組合選擇理論--該理論從此成為“現代投資組合理論”(簡稱“MPT”)的前身。

                      如之前所述,關于最優投資組合分配的早期觀點早就已經在Keynes, Hicks, 及Kaldor等人的貨幣理論中被提及和考慮到,因而James Tobin (1958) 將貨幣因素加入Markowitz的理論中得到著名的“兩基金分離定理”也是非常符合邏輯的一步。Tobin 有效的論證了經濟個體將通過投資在一種無風險資產(貨幣)和唯一的風險資產組合(這一組合對所有人都相同)來分散其儲蓄風險。Tobin 聲稱,對風險的不同態度,僅導致貨幣和該唯一風險資產的組合不同而已。

                      Markowitz-Tobin理論并不是非常實用。特別是估計風險分散化利益時要求實業家們計算每一對資產收益間的協方差。William Sharpe (1961, 1964) 和 John Lintner (1965) 在他們的資產定價模型(CAPM)中解決了這一操作性困難。他們論證了只要計算每一種資產和一個市場指數之間的協方差便可以得到和Markowitz-Tobin同樣的結果。由于計算量大大減少到這一模型中少量的幾項(betas,貝塔系數),最優投資組合選擇具備了計算上的可行性。很快的,實業家們就開始運用CAPM了。

                      CAPM后來受到了Richard Roll (1977, 1978)一系列實證上的批判??梢詫ζ淙《母牧祭碚撝粸镽obert Merton (1973) 的跨期資產定價模型。Merton的方法和理性預期假設引導了后來Cox, Ingersoll 和 Ross (1985) 的資產價格偏微分方程,他的模型可能離Robert E. Lucas (1978) 的資產定價理論僅一步之遙。

                      另一個更有意思的可以取代CAPM的理論是Stephen A. Ross (1976) 的“套利定價理論”(APT)。他的方法偏離了CAPM中風險與資產的邏輯,卻全面發展了關于“套利定價”的觀點。如Ross所聲稱的,套利的理論推導在他的這一理論中并不具有唯一性,但實質上卻是所有金融理論中的基礎邏輯和方法論。如下的著名金融定理解釋了Ross的觀點。

                      Fisher Black 和Myron Scholes (1973) 著名的期權定價理論及Robert Merton (1973) 的理論在很大程度上依賴于對套利的邏輯推導。直覺上來說,如果期權收益可以由一個由其他資產組成的投資組合復制的話,那么這個期權的價值一定等于該投資組合的價值,否則的話就會存在套利的機會。套利的邏輯還被M. Harrison 和David M. Kreps (1979), 及Darrell J. Duffie 和Chi-Fu Huang (1985) 用來計算多期(即“長期存在的”)證券。所有這些還反映在由Roy Radner (1967, 1968, 1972), Oliver D. Hart (1975) 及其他經濟學家等創立的關于(完全和不完全)資產市場一般均衡的新瓦爾拉斯理論中。

                      著名的關于公司金融結構與公司價值無關性的Modigliani-Miller定理(簡稱“MM”定理)也應用了套利的基本邏輯。這一由Franco Modigliani 和 Merton H. Miller (1958, 1963) 創立的著名定理可以看成是最初由Irving Fisher (1930) 創立的“分離定理”的一個推廣。事實上,Fisher認為在完全和有效的資本市場上,私人企業主的生產決策和企業主自己多期的消費決定應當是相互獨立的。他的意思是說,企業的利潤最大化生產計劃將不會受到企業主的借貸決定的影響,即生產決策和融資決策是相互獨立的。

                      Modigliani-Miller 在套利假設下擴展了Fisher 的這一定理。將企業看作是資產,對具有不同融資政策的企業來說,如果它們基本的生產決策是相同的話,那么這些企業的市場價值就應當是相同的。否則的話就會存在套利機會。因此,不管公司的融資結構如何,套利機會的存在保證了公司的價值一定相同。

                      有效市場假說

                      金融學中重要性排在其次的系列工作是資產價格的實證分析。一個比較麻煩的發現是價格似乎是服從隨機游走的。更具體點來說,最初根據Louis Bachelier (1900,研究商品價格),其后由Holbrook Working (1934, 研究不同種的價格時間序列),Alfred Cowles (1933, 1937,研究美國股票價格),以及Maurice G. Kendall (1953,研究英國股票和商品價格)等人的工作表明,后繼價格變化和資產市場之間似乎沒有任何關聯。

                      Working-Cowles-Kendall的實證發現帶來了經濟家的恐慌和質疑。因為如果資產價格是由“供給和需求力量”決定的話,那么價格的變化應當只向市場出清方向移動而不是隨機游走的。但并不是所有的人都討厭這一結果。許多人將其看作是論證“基本派”觀點不正確的證據,即金融市場確實是無規則的“賭場”,因而不在經濟學家應當考慮的合理對象范疇內。但還有其他人則聲稱這一結果表明企圖用傳統的“統計”方法來表達任何現象的做法是失敗的。之后Clive Granger 和Oskar Morgenstern (1963),及 Eugene F. Fama (1965, 1970) 等運用了更強大的時間序列方法但也得出了相同的隨機的結果。

                      歷史性的突破應當歸功于Paul A. Samuelson (1965) 和Benoit Mandelbrot (1966)。Samuelson 不僅沒有認為金融市場沒有按照經濟規律運作,相反地,他將Working-Cowles-Kendall的結果解釋成為金融市場非常有效地在按照經濟規律運作!他的基本觀點非常簡單:如果價格波動不是隨機的(因而是可以預測的)話,那么任何一個尋求利潤的套利者就可以通過適當的資產買賣來實現這一利潤。Samuelson和 Mandelbrot 因此提出了著名的有效市場假說(簡稱“EMH”):如果市場有效,則所有關于資產的公開(在有些版本中還包括不公開)信息將瞬間反映在價格上。(注意 “有效”一詞僅僅是指市場參與者充分利用了他們所能知道的信息;與其他類型的“經濟有效性”如生產資源分配的有效性無關。) 如果價格變化看上去是隨機并不可預測的話,那是因為投資者們盡了他們應盡的職責:所有可能存在的套利機會都已經被發現并最大程度地利用了。

                      這一 “有效市場假說” 先因Eugene Fama (1970)而變成了著名理論,之后又被人與新古典宏觀經濟學派的理性預期假說聯系起來。這一理論并未取悅實業家?!凹夹g分析”交易家或是“圖表主義者”認為他們可以通過觀察價格變動的方式來預測資產價格的觀點受到了挑戰:EMH認為他們不能夠“擊敗市場”因為任何可得的信息都已經融合到價格中了。這一理論也在無形中惹惱了基本派實業家:有效市場的觀點依賴于“信息”和“看法”,因而至少在原則上排除了因謠言而形成的投機泡沫,錯誤信息及“人群瘋狂癥”等的可能性。

                      更加令人煩惱的是,EMH也沒有令經濟學家們感到高興。EMH可能是比較適應現實情況的實證性假說之一 (即使Robert Shiller (1981) 對其有批判),但它似乎并沒有強有力的理論基礎。同時該理論似乎對以下的反對意見無力反駁:如果所有的信息已經包含在價格之中,投資者是完全理性的話,那么不僅沒有人可以通過信息獲利,而且很可能根本不會有交易發生!Sanford J. Grossman 和Joseph E. Stiglitz (1980) 及Paul Milgrom 和Nancy Stokey (1982) 提出了這一理性預期的悖論。直覺上來說,這一悖論由以下的例子來解釋 (這里我們稍稍簡化了一點)。有效市場假說實際上意味著“沒有免費午餐”,即不會有100塊錢躺在路邊等人來撿。因為如果有的話,別人早就已經把它們撿走了。因此,看路邊有沒有錢是根本沒有意義的(尤其是在這一看的動作還有成本的情況下)。但是如果每個人都這么想,沒有人會去低頭看路邊的話,那么在路邊就可能會有還沒被人撿起來的100塊錢。但是現在確實有100塊錢躺在路邊,人們就應該低頭看一看。但是如果每個人都意識到了這一點,那么他們就會低頭看并撿起那些100塊錢,那么我們就回到了最初的第一階段,并且認為地上不會有100塊錢 (因此看路邊就沒有任何意義,等等)。正是有效市場假說的理論基礎并不是那么有力才導致了這一推斷的死循環。

                      金融學前沿理論應用綜述及其展望

                      摘要:行為金融學的興起揭開了金融學前沿理論的主流---數理金融學正在發生新的飛躍,而實驗經濟學和金融物理學的出現進一步深化了這種變革。國外對金融學的基礎研究和應用研究正日益蓬勃發展,而中國在這方面的努力尚屬初步階段??梢灶A料:中國學者的金融學基礎研究和應用研究還有很長的一段路要走,其細化研究和綜合研究還有待進一步拓展。

                      自從戈森定律的興起,再加上英國的杰文斯、奧地利門格爾和瑞士的瓦爾拉斯在19世紀70年代掀起“邊際革命”以來,經濟學基礎理論便發生了第二次飛躍。經濟學基礎理論第一次飛躍是由傳統的勞動價值論轉到基數效用價值論的飛躍,第二次飛躍是基數效用論朝著序數效用論的轉換。而序數效用論之萌發也即是人類開始重視心理效用在經濟生活中的體現。

                      20世紀80年代以來,行為經濟學的發展如火如荼。行為經濟學的興起與蓬勃發展標志著學者對經濟生活中的心理效應的認識的深化和發展。與此同時,作為行為經濟學主要的、成功的運用來看,行為金融學在對主流金融學(又稱標準金融學)的批判與質疑中成長壯大,在股票市場實踐中顯示了強大的力量。行為金融理論認為,證券的市場價格并不只由證券自身包含的一些內在因素所決定,而且還在很大程度上受到各參與主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。行為金融學的蓬勃發展離不開心理學分析所起的作用。行為金融學融匯了心理學基本原理,其主要表現在信仰(過度自信 、 樂觀主義和如意算盤、代表性、保守主義、確認偏誤、 定位、記憶偏誤)以及偏好( 展望理論、模糊規避)在行為金融學的應用。從而,行為金融理論包含兩個關鍵要素:(1)部分投資者由非理性或非標準偏好驅使而做出非理性行為;(2)具有標準偏好的理性投資者無法通過套利活動糾正非理性投資者造成的資產價格偏差。這意味著非理性預期可以長期、實質性地影響金融資產的價格。

                      從20世紀90年代至今,行為金融學在理論和實證方面的研究都取得了重大進展,從而逐漸為經濟學的主流所接受。自誕生起就被奉為經典的現代金融理論受到的挑戰一直未停過,主要是行為金融學對其理論前提“理性人假設”、“有效市場假說”的挑戰甚為激烈。在對傳統主流經濟(金融)學的批判中,一大批行為經濟(金融)學家成長起來,并獲得了世人的承認。主流金融學的不足主要表現在:主流金融資產定價理論在實踐和解釋金融市場“異象”中遇到了巨大困難。主流金融學--資產定價理論主要包括現代資產組合理論、股票資產定價模型理論及套利定價理論。主流金融學中的資產定價理論是以有效市場假說為隱含前提,建立在數理模型和一系列假設基礎之上,不能較好地說明實際投資過程,作為投資決策的依據在實踐中也存在較大的不足。而行為金融理論對作為主流金融學理論基石的有效市場假說進行了有力的批駁與質疑。

                      黃樹青在《行為金融學與數理金融學論爭》一文中,提到De Bondt 和 Thaler(1985)、Statman(1995)、Berstein(1996)、以及Shiller(2000)等行為金融學家在不遺余力地為行為金融學吶喊。而行為金融學與數理金融學爭論的起點是1973年――1974年紐約城市電力公司取消紅利支付導致中小股東揚言采取暴力行動;其爭論的核心是市場有效性---過度反應和滯后反應;其爭論的新發展主要表現在:行為資產定價模型與資本資產定價模型的對立;行為金融組合理論與馬柯維茲資產組合理論的對立;如何看待泡沫與風險補償的對立等。而劉志陽在《國外行為金融理論述評》(載于《經濟學動態》2002年第3期,頁碼:71――75)一文中,首先指出了EMH理論形成過程中,奧斯本和法瑪的貢獻最大。奧斯本提出隨機游走,法瑪在這基礎上提出了有效市場假說。接著指出了行為金融理論的發展歷史可以概括為以下階段:(1)早期階段(2)心理學行為金融階段(3)金融學行為階段。并認為行為金融理論的理論基礎是:(1)期望理論;(2)行為組合理論。同時,指出了投資行為模型應分類為:(1)BSV模型;(2)DHS模型;(3)HS模型;(4)羊群效應。最后提出了行為金融實證檢驗:(1)小公司效應;(2)反向投資策略;(3)動態交易策略;(3)成本平均策略和時間分散化策略。而與此同時,學者衛瓏在《關于中國資本市場問題的研究綜述》(載于《經濟學動態》2002年第3期)一文中總結了國內著名專家學者們諸如樊綱、吳曉求、梁定邦、吳敬璉以及厲以寧等人對中國資本市場(包括股票市場)的看法以及他們對其主要問題的研究。但在這一文中,沒有絲毫跡象表明這些專家學者們運用行為金融學等基礎理論對中國股票市場進行研究,而是總結了這些專家在這方面的定性分析。從中可以保守地推出:至少在中國著名的學者圈子里,引用比較前沿的數量方法來研究中國股票市場的數目不容樂觀。換言之,我們還是將國外金融學前沿理論基本處于引入的初級階段,基本上是對國外的金融學前沿理論做綜述而簡單介紹之,將其運用到中國資本市場(包括股票市場)的分析很少,做綜合分析的就更少。目前,國內學者引入金融學前沿方法對中國股票市場研究的主要有:張本祥(《非線性動力學的理論及其應用――資本市場非線性分析》;吉林出版社2001年11月第1版);孫博文(《中國股市波動的混沌吸引子的測定與計算》【J】,哈爾濱理工大學學報,2001,5);金學偉(《用分形理論看當前股市》)等。

                      除了上面已經提到過的,國外學者運用行為金融學等前沿理論對資本市場(包括股票市場)的研究主要有: Kahneman和Tversky的期望理論;Kahneman和Tversky的遺憾論;Shefrin 和Statan的行為資產定價模型和行為金融組合理論;LeRoy 和 Porter 對過度反應的研究;Bernard 和Thomas 對反應不足的研究;Tversky 和 Shafir 對分離效應的研究;Tversky 和Kahneman 的可行性試探法的研究等。除此之外,實驗經濟學的興起為行為金融學的基礎研究和應用研究提供了又一強大武器。實驗經濟學對經濟人理性假設提出了強烈的挑戰,使得過去奉為經典的“大數定律”和“大拇指法則”遭受到根本的震撼,從而提出了一個假設:在不同的測度空間下,原有的經濟研究將發生面目全非的變化。而這一假設與西方學者們大量引入鞅論、測度論和分形以及流形等理論到股票市場分析當中來是相互呼應的。我們知道,在Grassman空間下與在Hausdorff 空間下以及Wiener 空間下,同一事物采用不同的標量來刻度得出的結果是不同的,甚至迥然相異。正如在同一反饋函數,對初值的精度稍有不同或者迭代次數不同,得出的結果或許一個是收斂的,一個是混沌的。當然,金融物理學的興起也促進了金融學研究的革命性變化。金融物理學對經濟學的另一個基本假設(信息充分)提出了嚴重的挑戰。關于對這一假設的研究很早的時候就有肯尼斯*J*阿羅的經典著作《信息經濟學》,隨后又有斯蒂格勒等諾貝爾獲得者對二手市場的信息占有的研究;接著到了信息濾波經濟理論時代。其主要理論為維納濾波理論和卡爾曼濾波理論。維納濾波理論比較集中地表述在維納――辛欽定理中,其主要是采用偏差反饋方法,用于濾波處理??柭鼮V波理論是本世紀60年代初提出來的。1960年和1961年,美籍匈牙利學者卡爾曼和美國學者布希提出了遞推濾波算法,成功地將狀態變量方法引進濾波理論當中來。目前,對濾波理論在經濟學中的拓展做出突出貢獻的學者主要有穆斯和盧卡斯等人。穆斯在弗里德曼持久收入基礎上提出了信息濾波;盧卡斯在繼承魏克塞爾價格理論基礎上,考慮了信息濾波與混淆問題。而搜尋理論實際是濾波理論在現實中的一個具體體現;統計濾波理論是以國民經濟核算為基礎的一種濾波理論。而金融物理學引入纖維束等革命性工具對傳統金融學進行改造,也是對原有信息理論分析的一種深化。金融物理學和實驗經濟學是推動行為金融學向前發展的兩個輪子。因為,行為金融學的視角從是行為的角度來考察金融領域的。而分析人類行為,主要從物理的角度和心理的角度來刻畫。而金融物理學正是從物理的角度來考察金融問題的,同時另一方面,實驗經濟學主要是從心理學的角度來考察的??傊?,這些領域的基本原理基本上都能在數學上找到比較合適的表達方式,從而推進金融學研究和金融學前沿理論在股票市場的運用所采用的一般形式的數學化。

                      沿著這些大師們的足跡,我們可以判定:未來的金融實踐活動將越來越超乎一般人的設想,金融學前沿理論的應用將越來越綜合化??紤]到國內學者現在的研究趨勢,對于金融學前沿理論在中國股票市場分析中的應用,大致可以做如下展望:(1)Shefrin 和Statan的行為資產定價模型和行為金融組合理論。采用Shefrin 和Statan的行為資產定價模型和行為金融組合理論來分析中國股市投資者的選股優化問題;(2)Arrow的風險配置和信息相互關系模型。采用Arrow的風險配置和信息相互關系模型來探析中國股票市場的風險和信息之間的非線性相關性;(3)采用金融物理學中的資金流動態模型來解剖中國股票市場定價問題;(4)利用遍歷模型和最優停時模型來探求中國股票市場的漂移系數、股票價格優化以及股市政策效應分析;(5)利用數學模型、非線性模型和混沌模型以及分形模型考察中國股票市場的復雜性行為;(6)利用序方法、卡爾夫算子以及微分流形模型探索中國股票市場的局部均衡問題;(7)利用生物學和心理學基本原理來驗證實驗經濟學在中國股票市場的分析效果??傊?,中國學者將金融學前沿理論應用到實際經濟工作分析當中來還任重而道遠,有待不同學科領域的學者交流合作,去挖掘和探討金融學前沿理論并將之運用到實踐當中來。

                      金融投資如選美

                      金融系統已經構成了整個經濟體系的心臟。老百姓手頭有了點閑錢以后,也就不再滿足于銀行給的那點存款利息了。股票、債券、基金、期貨等金融品種也逐漸進入了普通百姓的視野,大家不僅開始關注它們,不少人還拿著真金白銀投身其中,把股票、債券等金融品種炒得熱火朝天。

                      不管是買基金、債券,還是炒股票、期貨,大家的心里都是想著一件事,那就是賺錢。但金融市場上的錢并不是那么好賺。炒股票的人常常是昨天還在為賺了一點小錢而竊喜,但一覺醒來卻發現今天是個跌停板,不僅昨天賺的那點小錢沒了,自己的本錢也折進去老多,昨日富貴像水蒸汽一樣蒸發掉了,喜悅頃刻化做泡影,剩下的只有揪心的痛。

                      在金融市場上,怎樣才能真正賺到錢,把期盼的富貴變為真實的沉甸甸的鈔票?當然是要投資決策正確。金融學的一些代表性學者從理論和實證上分別注意到了投資者理性決策的重要性。阿羅(Arrow)通過對一般均衡框架中有價證券的研究發現,只要針對未來的每一種潛在的可能性設計出相應的應對條款,就能夠構造出一種“阿羅證券”來確??傮w經濟的一般均衡。哈里?馬克威茨(H?Markowitz)發展出的均值方差模型被廣泛應用于資產組合決策。莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)的“MM定理”為復雜的公司金融活動分析提供了一個基本構架。布萊克(Black)和莫頓(Merton)等人在MM定理和資本資產定價模型的基礎上發展出了金融產品的定價模型,不僅被市場人士廣泛使用,還導致了金融產品的大量創新。

                      中國的金融市場交易參與者對賺錢的渴望尤其強烈。但要從金融市場賺錢,就必須學會對金融產品的走勢做出正確的判斷,這就需要掌握一定的金融知識和實用的金融分析方法。在目前的中國金融市場上,最受推崇、應用最廣泛的金融分析方法還是基本面分析方法和技術分析方法。

                      基本面分析主要研究影響市場變化的各種經濟因素和發展趨勢,它最核心的步驟是市場參與者對資料數據進行理性的分析評估并一貫堅持利用它們?;久娣治龇椒◤拈L期來看是一種有用的分析工具,但它在考慮諸多影響市場的經濟因素的意外變化時不夠靈活和及時,因為它對政治、經濟因素產生影響的考慮經常有滯后性。另外,不同流派的經濟學家面對同樣的數據時,往往出現模糊不清甚至相互矛盾的結論。從另外一個角度來看,即使長期來看預測準確率很高的基本面分析,其預測的走勢很對,但無法預測到一個準確的變化軌跡,所以市場參與者無法據此投資,即使投資了,也往往是“賺了指數,賠了鈔票”。在需要進行定量分析時,基本面分析確實就有問題了。

                      技術分析彌補了短期分析中基本面分析的不足。技術分析僅依賴于對價格變化的觀察和解釋來做出分析結論,易學易用,有助于市場參與者對新的市場事件做出靈活反應。但技術分析成功運用的前提條件是市場供求雙方必須自由發揮作用。這個條件不具備,對價格變化的解釋就失去意義。由于金融市場上價格的噪音化或者故意扭曲,技術分析所倚賴的圖形往往也被噪音化,圖形所顯示的意義大部分都不能實現,虛假突破成為經常發生的事情。如果按照實際上被噪音化的技術圖形所顯示的意義去進行投資,那就只有一個結果――竹籃打水一場空。

                      無論是基本面分析方法還是技術分析方法,其實都各有千秋,各有不足??上У氖?,確立和發展這些學說的經濟學家們,無論是阿羅、馬克威茨、莫迪利亞尼,還是布萊克和莫頓,他們都沒有充分利用好自己的學說從金融市場上賺到大錢。這使我們難免要懷疑:如果不是這些理論和分析方法存在致命的問題,那這些金融學家們為什么沒有利用他們自己的學說和分析工具賺到錢?

                      但有一位經濟學家依靠自己的理論賺了大錢,他就是凱恩斯。1908-1914年間,凱恩斯在大學里教書,為了日后能夠潛心從事學術研究而不為五斗米的事情費神,他什么課都講,指望靠賺課時費積攢些錢財。后來終于發現,靠賺課時費,講到吐血也積攢不了幾個錢。于是,凱恩斯先生就借了幾千英鎊干起了遠期外匯投機的營生,4個月賺的錢相當于他講10年課的收入。初戰告捷后,凱恩斯先生覺得這錢賺得太痛快了,于是繼續投資。3個月以后,卻把借來的錢和賺到的錢一起虧了個精光。凱恩斯先生心有不甘,就像賭徒總想把從桌子上輸掉的錢贏回來一樣,他決心哪里跌倒哪里站起來。他7個月后涉足棉花期貨交易,大獲成功。受此鼓舞,他一鼓作氣把期貨品種挨個兒做了個遍,還嫌不過癮,又開始炒股票。在十幾年的金融市場投資生涯中,凱恩斯先生賺得盆滿缽滿,積攢了一輩子享用不完的巨額財富。更為關鍵的是,他還留下了更為寶貴的財富,那就是他創立的關于金融市場投資的理論――選美理論。

                      凱恩斯先生總結自己在金融市場投資的訣竅時,以形象化的語言描述了他的投資理論,那就是金融投資如同選美。在有眾多美女參加的選美比賽中,如果猜中了誰能夠得冠軍,你就可以得到大獎。你應該怎么猜?凱恩斯先生告訴你,別猜你認為最漂亮的美女能夠拿冠軍,而應該猜大家會選哪個美女做冠軍。即便那個女孩丑得像時下經常出入各類搞笑場合的娛樂明星,只要大家都投她的票,你就應該選她。

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